法务风控中心魏蕾胡彦瑢

【前言】

在市场经济中，作为市场主体之一的企业参与市场竞争。“物竞天择，适者生存”，市场竞争是一个优胜劣汰的过程。在这个过程中，生产效率低下的企业、不合理的生产程序以及劣质产品将从市场上被淘汰，而效率高的企业、合理的生产程序和优质的产品得以保留下来。企业为了提升竞争能力，通常采取的途径有：一种是通过内部的资本积累实现渐进式的成长；一种是通过外部的并购以谋求跳跃式的发展。当一家企业用货币购买另一家企业比自身购买原材料等来扩大生产规模更为经济划算时，企业会采取并购的方式。

诚然，并购可以为企业化解债务、提升市场份额、带来更强的议价能力等诸多优势，但受信息不对称、市场波动等因素影响，并购带来高收益的必然伴随着高风险。在并购过程中，如何进行企业风险分析、评估与控制，是并购成功与否的关键。本文从企业并购案例分析出发，对影响并购的核心风险进行分析。

【关键词】企业并购；案例分析；并购风险

【正文】

一、企业并购的概念

企业并购即企业之间的合并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。兼并是指两个或两个以上的企业依照公司法规定的条件和程序，通过订立合并协议，共同组成一个公司的法律行为，分为吸收合并和新设合并两种形式。收购是收购方以相应的市场价格收购公司，被收购的公司可仍以法人实体存在。两者都是为了扩大企业市场占有率、扩大经营规模，以企业产权为交易对象。

二、企业并购风险及其案例分析

并购风险包含定价风险、融资风险、支付风险等决策行为引发的各类风险。纵观并购案例不难看出，并购方在并购过程中对各类风险控制能力的强弱是并购成功与否其中最为关键的原因。

（一）目标企业估值风险

在确定并购目标企业过程中，需要对目标企业进行全面的估值与作价，并决定与其交涉的方式。目标企业估价是并购交易的核心内容，确定合理交易价格是并购成功的首要前提。

1.在并购过程中，并购方采取尽调的方式对目标公司的财务状况、经营状况等进行全面分析，以评估并购的可行性，并确定合理交易价格。通过查阅目标企业所提供的年度报告及财务报表来对其价值进行估算。但基于外界因素的各种考虑，目标企业极有可能选择性地展现对自己有利的财务信息，隐藏了许多真实信息，导致价值评估存在漏洞和隐患。由于并购双方的信息不对称，企业看好的被并购方的资产，在并购完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给企业造成很大的经济损失。并购方基于不完全的信息对影响价值评估的信息无法作出全面、准确的核实，从而影响价值评估，造成财务风险。

2.在交易过程中，许多并购方缺乏对目标企业研发团队、产品、加工厂、设备及流程等相关内容的调查，缺乏与目标企业的管理层人员、营销团队、销售人员、物流团队的交流，对目标企业现有的经营模式、收入真实性了解不透彻、不全面，进而导致在预测未来盈利能力时，存在很大困难。

案例分析：1999年，在互联网第一次泡沫最高峰的时候，雅虎宣布以价值57亿美元收购了（在线广播业务）创业公司Broadcast.com。Broadcast.com曾被视为早期的Youtube，雅虎公司的联合小组先是对Broad-cast.com进行了价值评估，标的整体估值57亿美元。然而当时观看网络视频的人并不多，这家公司在财务方面十分糟糕，在较短时间内雅虎便将Broadcast.com停止运营。在此之后，外界对雅虎收购Broadcast.com这项交易的估价仅值一两亿元。由于雅虎公司投资者的非理性行为及对目标企业的估值过分高估，做出了不符合公司战略的短期行为，导致企业并购以失败告终。

（二）并购方融资风险

企业并购通常需要大量资金，需要对资金进行筹措，若筹资不当，会对企业的资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业的风险，只有及时足额筹集到资金才能确保并购的顺利进行。

在并购过程中，融资方式与支付方式紧密相连。融资风险受经营风险和风险的双重影响。笔者拟从权益融资、债务融资、混合融资三种融资模式出发，分析每种融资方式在并购过程中可能存在的不同风险。

1.权益融资风险

（1）内部融资风险。内部融资指的是公司利用内部自有资金，即累积未分配利润筹集投资项目所需要的资金的行为。其特点是筹资成本最小且速度较快，是并购融资的首选。但仅依靠内部融资对目标企业实施并购计划也存在着一定的困难。第一，并购资金需求大，而企业内部的资金一般较为局限，可能无法满足并购的需要。第二，企业内部资金通常用于企业的正常发展，内部融资对收益分配不平均，受到企业发展的规模大小和潜在收益能力的限制。

（2）股票融资风险。股票融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资，具有永久性、无需归还等优势。但一是股票融资的成本较高，大量投资于普通股会提高融资风险；二是股票融资的周期长，竞争激烈，不利于把握企业并购的最佳时机；三是股票融资过程中会引进新股东，进而分散企业的控制权。

2.债务融资风险

（1）发行债券融资风险。另一种负债筹资的方式是发行企业债券，虽然资金成本较低，但筹资时间长，筹资额有限。债券融资必存在着还本付息的压力，进而形成了并购的风险。企业的负债率在一定范围内不会影响企业的正常发展，但一旦超过这个范围，风险会随之增大，资本成本也会相应地提高。

（2）金融机构信贷融资风险。多数企业通过负债筹资的方式一般为长期借款，在我国，金融机构信贷是筹集资金的有效途径。企业可以向一些大型金融机构如商业银行、保险公司等筹集巨额资金，为企业并购及未来的发展提供了资金保障。但银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，且企业并购信贷产品要求较高，申请有一定难度。

3.混合融资风险

混合型融资方式指既带有权益融资特征又带有债务特征的特殊融资方式。混合融资在企业规划不全面的情况会阻碍公司发展，进而引发公司的风险。在并购融资过程中，一般以混合融资为辅。以下为对艾派克并购Lexmark的案例分析。

案例分析：艾派克（002180）是国内一家打印机通用耗材芯片的全球供应商，2015年底总资产达到了31.2亿元。2016年艾派克耗时将近1年、耗资超过260亿元成功跨境并购国际一流打印机生产及服务商Lexmark。这场并购除了后发企业收购先进企业的“蛇吞象”引人注目之外，收购者所使用的融资手段更是备受关注。艾派克先联合太盟投资、君联资本两家机构在开曼设立了一家合资公司NinestarHoldings，三家股东合计出资23.2亿美元，其中，艾派克出资11.9亿美元，太盟投资和君联资本分别出资9.3亿美元和2亿美元。如此一来，本轮股权融资完成后，艾派克就通过自身11.9亿美元的出资首先撬动了11.3亿美元的投资机构出资，但这与收购对价40.44亿美元的价格相比仍然存在17.24亿美元的缺口。于是艾派克接着采取了内部融资与债务融资方式。通过自有资金出资1亿美元，金融机构信贷融资15.83亿美元，股东塞纳科技发行可转债融资11.9亿美元。从融资方案来看，艾派克实施对Lexmark的并购融资方式为杠杆收购，债务杠杆比例达到了1:27左右。本次并购，艾派克通过股东借款，以控股股东塞纳科技发行的可转债进行了大额的融资，又通过股权融资，引入财务投资者共同并购，既筹集了大量资金，又降低了企业并购融资的风险。

（三）并购方支付风险

支付风险在并购活动中占有重要的地位，采用不同的支付方式会影响企业的资金结构和股权的控制能力。以下主要从现金支付、股票支付、杠杆支付、混合支付等四种支付方式分析支付风险。

1.现金支付。现金支付是通过支付现金的方式来购买目标企业的资产或股权。现金支付具有着简单、方便的特点。但企业并购中使用现金支付在一定程度上影响了企业的资金周转，企业在应对外部环境时资金存在缺口，可能导致并购企业产生债务风险。

2.股票支付。股票并购是以股份为基础，无需动用大量资金而采用换股的方式进行企业并购的支付方式。与现金支付方式相比，股票支付方式的成本要高；在股权结构方面，每股的收益相对下降，分散了目标企业的控制权。

3.杠杆支付。杠杆支付主要是根据杠杆原理，并购方以目标企业的预测资产和自己少量本金作为基础，向大型金融机构贷款来筹集资金，再用所筹集的资金完成并购计划。杠杆支付能实现以小博大式的并购，但企业一旦经营管理不善，并购方可能最终会因债务压力而宣布破产。

4.混合支付。混合支付是采用现金支付、股票支付、债券支付等多种方式混合支付。若各种支付方式相互配合，相互制约可以达到最佳效果。但由于支付方式差异性较大，综合多种支付方式程序会更加繁琐，周期更为漫长，增加了企业并购后整合的难度。

案例分析：赛腾股份（603283），是一家从事非标自动化领域研发方案设计、精密加工、组装调试、安装培训和服务的公司。菱欧股份（837056.OC）与赛腾股份一样，同为一家从事自动化设备的设计、生产和销售的公司。2018年11月1日，证监会发布《证监会试点定向可转换债并购支持上市公司发展》的通知，将定向发行可转换债作为企业并购支付方式进行试点推行。赛腾股份通过采取发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，收购菱欧科技100%股份，成为了试点通知发布之后A股历史上首个以发行定向可转债作为支付方式发起收购的上市公司。在并购交易价格支付中，赛腾股份采取了现金支付、股份支付、可转换债券支付三种支付方式，其中现金支付的金额为6300万元，占比30%；股份支付金额为2100万元，占比10%；可转换债券支付12，600万元，占比60%。赛腾股份采取一次性现金支付与分阶段延期股份支付与可转换债券支付的方式，弥补了并购公司现金支付和股份支付的不足，减轻了并购企业的现金压力和财务风险，不会将并购风险过分分担给出售方，加强了并购的意愿，促成了企业并购。

结语

并购是企业快速提升市场竞争能力、形成规模效应，实现跃升式发展和利润最大化的极为有效的方式。百余年来，全世界企业并购的热潮从未减退。在纷繁复杂的并购过程中，并购企业需充分评估目标企业的估值风险、并购方的融资风险与支付风险，审慎核查目标企业的财务状况，合理选取融资方式，根据不同的并购标的设计支付方式，以规避并购过程中面临的风险，达到风险控制的最优解。

责编：邹彦男

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